法庭內外 – Skadden 證券訴訟律師最新資訊

人工智慧相關索賠及其他值得關注的證券訴訟趨勢

貢獻合夥人：Jay B. Kasner、Scott D. Musoff、Susan L. Saltzstein
貢獻顧問：William J. O’Brien III

關鍵要點

• 人工智慧的快速發展正推動與AI相關的證券索賠案件激增。
• 原告方正日益試探在駁回動議階段，法院能在多大程度上採信專家意見和賣空者報告。
• 原告方開始根據10b-5規則將私人信貸機構作為目標，重點關注其關於投資組合表現和資產價值的據稱不實陳述。
• 隨著各方當事人應對美國最高法院在Slack Technologies, LLC v. Pirani案裁決的後續影響，《證券法》索賠的「追溯」要求可能在2026年成為爭議焦點。

__________

新案件 filing 趨勢轉向人工智慧相關索賠

2025年證券集體訴訟的 filing 數量持續居高不下，顯示此一活躍態勢很可能延續至2026年。根據經濟與金融諮詢公司Cornerstone Research的數據，2025年在聯邦和州法院共提起了207件新的證券集體訴訟。¹

值得注意的是，2025年僅有四起根據1933年《證券法》提起的案件在州法院審理，這將是自美國最高法院2018年對Cyan, Inc. v. Beaver County Employees Retirement Fund案（583 U.S. 416 (2018)）作出裁決以來的最低年度總數。該裁決確認了州法院對《'33年法案》索賠擁有並行管轄權。

除了數量之外，與AI相關的集體訴訟已超越其他類別，並將在未來一年塑造訴訟格局。例如，原告方已基於「AI洗白」（即對AI能力或收入的虛假陳述）的指控提起了多起訴訟。

原告方亦指控公司存在以下行為：

• 誇大AI驅動的效率提升。
• 將舊有技術誤導性地重新包裝為AI（即所謂的AI洗白）。
• 隱瞞授權或效能問題。
• 誇大AI整合的速度與可行性。

NVIDIA案後的訴狀撰寫階段的專家報告

下級法院仍在應對原告方在訴狀撰寫階段使用專家意見支持其指控的策略。此一使用專家意見的策略，在美國第九巡迴上訴法院對E. Ohman J:or Fonder AB v. NVIDIA Corp.案（81 F.4th 918 (9th Cir. 2023)）作出裁決後獲得了關注。該裁決部分地基於對NVIDIA所報告收入進行的事後專家分析，採信了關於不實性的指控。

最高法院最初批准調卷令以審查第九巡迴上訴法院的裁決，但最終在口頭辯論後以「不當准許」為由駁回該案。此後，大多數地區法院拒絕採信專家意見，除非這些意見基於具體化的事實。

在缺乏最高法院指導的情況下，此領域仍懸而未決。隨著法院和訴訟當事人探索在駁回動議階段何為允許的界限，可能會有進一步的發展。

賣空者報告：原告面臨的持續挑戰 

原告方正日益依賴源自賣空者（即那些有動機壓低發行公司股價的投資者）報告的指控。在評估虛偽性和故意欺詐意圖（scienter）要件時，法院普遍不願採信「賣空報告」中的指控，除非有獨立且充分陳述的事實（例如公司承認）加以佐證。

損失因果關係已被證明是另一個障礙，正如美國第四巡迴上訴法院近期對Defeo v. IonQ, Inc.案（134 F.4th 153 (4th Cir. 2025)）的裁決所示。該案中，原告指控量子計算公司IonQ就其技術和前景作出重大虛假陳述，並依賴活躍的賣空者Scorpion Capital LLC發布的一份報告。

該報告指控IonQ運作「量子龐氏騙局」，並在技術和收入方面誤導公眾。該報告發布後，IonQ股價下跌，原告主張此跌幅確立了損失因果關係。

第四巡迴上訴法院維持了地區法院的裁決，駁回原告起訴狀，因其未能陳述損失因果關係。法院部分裁決認為，由於Scorpion Capital的報告依賴匿名消息來源，包含準確性免責聲明，並披露了其出於私利的財務動機，因此該報告不能作為損失因果關係的合理更正性披露。

在得出此結論時，法院呼應了第九巡迴上訴法院在In re Nektar Therapeutics Securities Litigation案（34 F.4th 828 (9th Cir. 2022)）中的觀察，即原告在試圖陳述損失因果關係時，面臨著「依賴出於私利且匿名的賣空者所需跨越的高門檻」。

與第九巡迴上訴法院一樣，第四巡迴上訴法院亦未完全排除在適當情況下，賣空者報告可能支持損失因果關係的可能性。儘管如此，第四巡迴上訴法院的裁決對公司被告而言是一項顯著的勝利，並預示著原告在依賴類似報告時將面臨重大挑戰。

新興議題：針對私人信貸機構的訴訟與《證券法》的追溯要求

展望未來，還有其他幾個趨勢值得關注。私人信貸機構可能成為涉及散戶投資者的資本募集活動所引發的證券集體訴訟的目標。迄今為止，原告方將私人信貸工具視同為傳統的Rule 10b-5項下的發行人，重點關注關於投資組合表現和資產價值的據稱不實陳述。

可追溯性——即要求原告為《證券法》索賠目的，需將其證券「追溯」至特定的註冊聲明或招股書——也可能成為一個引爆點。在Slack Technologies, LLC v. Pirani案（598 U.S. 759 (2023)）中，最高法院裁決，提出第11條訴訟的原告必須陳述其股份可追溯至特定的註冊聲明。

發回重審後，第九巡迴上訴法院駁回原告的統計分析，認為其在法律上不足以確立可追溯性。第九巡迴上訴法院亦得出結論，認為第12(a)(2)條規定了與第11條相同的追溯要求。在涉及直接上市、禁售期滿後或後續發行的案件中，股份由存託信託公司以可替代的大宗方式持有，此項要求在訴狀撰寫階段可能難以滿足。追溯也可能因使擬議的集體無法確定並引入個別化問題，而使集體認證變得複雜。

總結

展望2026年，證券訴訟領域將持續演變。新興技術、監管轉變和不斷演變的訴狀撰寫策略的交織，將為公司、投資者和從業者帶來挑戰與機遇。密切關注這些趨勢對於駕馭未來的一年至關重要。
______

助理律師 James M. Johnston 對本文亦有貢獻。

強制仲裁是否會終結證券集體訴訟？

貢獻合夥人：Brian V. Breheny、Raquel Fox、Scott D. Musoff、Susan L. Saltzstein
貢獻顧問：Andrew J. Brady 和 Joshua Shainess

關鍵要點：

• 美國證券交易委員會（SEC）推翻了一項長期政策，該政策下，若公司採用的治理文件包含涵蓋股東索賠的強制仲裁條款，SEC將不會加速其證券註冊聲明的生效。
• 這項政策逆轉消除了一個阻礙上市公司採用強制仲裁條款的因素，而此類條款可能抑制成本高昂的股東集體訴訟。
• 然而，除了公司可能更傾向於在法院進行股東訴訟的實際原因外，亦存在潛在的法律障礙。

__________

發生了什麼變化

2025年9月17日，美國證券交易委員會（SEC）宣布，公司治理文件中是否存在強制仲裁條款，將不影響該機構關於是否批准證券註冊聲明生效的決定。

此一轉變標誌著與SEC既往實踐的明顯決裂。數十年來，SEC的立場是強制仲裁條款可能違反聯邦證券法，因為它阻止投資者在法院（包括通過集體訴訟）維護其權利。SEC現已認定，聯邦證券法並未保障在法院或通過集體訴訟方式提出索賠的權利。SEC主席Paul S. Atkins稱此變化是朝著實現其「讓IPO再次偉大」目標邁出的一步。

要求股東通過個別程序而非集體訴訟提出索賠的仲裁協議，可能有助於遏制濫用集體訴訟機制的行為。在集體訴訟中，針對涉及數千名股東的索賠進行辯護的費用以及潛在的巨大損害賠償風險，可能迫使公司即使面對毫無根據的索賠，也必須達成數百萬美元的和解。

決定是否採納強制仲裁條款需權衡的因素

有人預測，SEC的決定將促使更多公司考慮採納強制仲裁條款。但這個選擇可能並非那麼明確。

潛在的法律障礙

公司註冊所在州的法律可能禁止在公司章程或細則中執行適用於股東的強制仲裁條款。

此外，雖然最高法院裁決，投資者與其財務顧問之間協議中的仲裁條款不違反聯邦證券法，但對該政策變更持批評態度的SEC專員Caroline Crenshaw表示，如果規範股東對公司索賠的條款過於嚴苛（例如，若它們排除索賠、救濟或縮短時效期間），則仍可能違反最高法院的先例。原告律師界的一些人士已表示，採納強制仲裁條款的公司等於是「花錢買官司」，因為此類條款必將受到挑戰。

投資者情緒

上市公司應考慮投資者，以及在某些情況下，代理諮詢公司的反應。加州公共僱員退休基金（CalPERS）已表達反對SEC政策變更及反對強制仲裁條款的立場。另一方面，一些投資者可能更傾向於避免股東訴訟的成本和干擾。

在法院訴訟的優勢

此外，在法院進行訴訟具有程序上及其他方面的好處。1995年《私人證券訴訟改革法案》（PSLRA）為被告設立了保護措施。例如，在駁回動議待決期間不得進行證據開示，且該法對起訴狀設定了較高的陳述門檻。原告必須比其他類型訴訟更詳細地闡述其指控，這使得被告更容易贏得駁回裁定。然而，仲裁條款在起草時可以嘗試納入各種保護措施，包括法院訴訟中的部分保護。

此外，許多法官在裁決聯邦證券法索賠和適用完善的判例體系方面經驗豐富。近年來，主審證券集體訴訟的法院完全批准（無論是否允許原告修正）駁回動議的比例為62%。²

在法院達成的集體和解也提供集體範圍的免除責任，而應對多個仲裁程序可能變得成本高昂。成本效益分析將取決於公司本身、其投資者基礎以及可能被提起的潛在索賠。

其他考量因素

還有其他可能影響決策計算的考量因素。例如：不可上訴的證券詐欺仲裁裁決是否會影響保險承保範圍或適用的補償條款？此外，仲裁條款的起草是否能涵蓋其他有權獲得公司補償的潛在被告，例如董事、高階主管和承銷商？如果不能，公司可能仍間接面臨集體訴訟責任，因為當它在仲裁程序中為自己辯護時，可能被迫為在法院應對集體訴訟的這些當事人提供補償。

結論

簡言之，雖然SEC的變革可能為公司設立重要的新保護措施以遏制股東訴訟濫用鋪路，但董事會需要了解，這個選擇並非乍看之下那麼簡單。這並非一種適用於所有情況的方案。每家都公司必須分析相關因素並權衡成本效益分析。

消費品與零售業

因未能陳述關於名人行銷風險的重大虛假陳述，上訴法院確認駁回裁定

HRSA-ILA Funds v. Adidas AG, et al. No. 24-6655 (9th Cir. Dec. 3, 2025)

要點須知：第九巡迴上訴法院確認駁回針對愛迪達（Adidas）的集體訴訟，理由是原告未能充分陳述與一位名人及其公司之市場行銷合作相關的重大虛假陳述或故意欺詐意圖（scienter）。

第九巡迴上訴法院確認駁回針對愛迪達的證券詐欺集體訴訟，認為原告未能充分陳述與愛迪達關於其與Ye（原名Kanye West）及其鞋業公司Yeezy合作關係的披露相關的重大虛假陳述、故意欺詐意圖或控制人責任。

愛迪達於2022年底終止了與Ye和Yeezy的市場行銷合作關係，此前Ye的反猶太主義言論及其他行為引發公眾輿論反彈，導致愛迪達股價下跌。愛迪達股東HRSA-ILA Funds提起擬議的集體訴訟，指控愛迪達及其高階主管長期知曉Ye的問題行為，但未充分警告股東。原告特別針對兩類陳述提出質疑：(1) 愛迪達的「商業夥伴風險」披露，其中指出「個別運動員、網紅或娛樂產業合作夥伴的不當行為可能對公司聲譽產生負面外溢效應，導致成本或負債增加，甚至中斷業務活動」；(2) 表明愛迪達符合歐盟全球報告倡議組織（GRI）標準的陳述。

第九巡迴上訴法院認為，原告未能陳述可訴的重大虛假陳述或遺漏。關於商業夥伴風險披露，上訴法院得出結論：「合理的投資者會知道，與像Ye這樣的名人合作夥伴合作會伴隨與不當行為相關的內在風險，且合理的投資者不會被商業夥伴風險披露所誤導。」關於GRI合規性陳述，第九巡迴上訴法院認為，愛迪達的陳述無法客觀驗證，因此不可訴。

此外，第九巡迴上訴法院認為，原告未能陳述故意欺詐意圖，因為沒有具體化事實顯示愛迪達或其代理人行為魯莽。由於不存在證券法的初犯行為，第九巡迴上訴法院亦確認駁回根據第20(a)條提出的控制人責任索賠。因此，地區法院的駁回裁定獲得全面確認。

關於新業務的80項不實指控中有77項被駁回

In re Walgreens Boots Alliance. Securities Litig., No. 1:24-cv-05907 (N.D. Ill. Jan. 5, 2026)

要點須知：伊利諾州北區聯邦地區法院部分駁回起訴狀，認為80項關於對一新業務線投資的據稱詐欺性陳述中，有77項並非虛假或誤導性陳述，僅構成不可訴的誇大之詞，或受保護的未來預測，且原告未能對另外兩項陳述充分陳述故意欺詐意圖。

美國伊利諾州北區聯邦地區法院法官Mary M. Rowland部分批准、部分駁回了Walgreens及其現任及前任高階主管共同被告提出的駁回動議，該動議針對一起指控證券詐欺的擬議集體訴訟。起訴狀的核心指控涉及Walgreens於2021年10月對VillageMD進行的52億美元投資，目的是在美國各地的Walgreens門市推出全方位服務的初級保健診所。

具體而言，原告指控Walgreens及其部分高階主管就VillageMD投資的所謂成功和可行性（包括關於診所開業、診所績效、里程碑和業績指引，以及診所接受醫療補助計劃的情況）作出了80項重大虛假或誤導性陳述。原告主張，真相於2024年7月揭露，當時Walgreens宣布放棄其醫療保健策略並剝離對VillageMD的投資，導致Walgreens股價下跌22%。

法院分類分析了被指控的不實陳述。法院首先認定，原告未能陳述事實以支持其觀點，即大多數關於開設診所計劃的陳述具有誤導性。原告聲稱這些陳述虛假且具誤導性，因為被告未能同時披露診所表現不佳或未完全營運。法院認為，在任何診所開業之前所作的陳述不可能構成詐欺，因為當時尚無任何門市表現不佳。

即使在診所開業且據稱開始表現不佳之後，大多數關於開設診所的陳述仍然不構成虛假或誤導性陳述，因為僅僅陳述診所已開業，並未產生披露與診所績效相關事實的義務，除非不作披露會使這些陳述產生誤導。法院允許僅兩項後期作出的關於有意開設更多診所的陳述繼續進行，這兩項陳述都是在Walgreens據稱內部放棄VillageMD合資項目之後作出的。

法院亦裁定，原告未能支持其主張，即關於某些指標、預測增長、預測和里程碑的陳述根據證券法是可訴的。關於Walgreens報告的指標，法院認為，原告未能指控被告實際上不相信開設的診所數量是一個關鍵績效指標，且談論一個指標並不會產生披露其他不那麼有利指標的義務。關於預測增長、預測和里程碑的陳述，法院認為它們構成不可訴的誇大之詞或受保護的前瞻性預測。

然而，法院確實認為，原告已充分指控就診所未遇到勞工問題以及VillageMD接受醫療補助計劃作出了虛假和誤導性陳述。然而，關於醫療補助計劃的陳述，法院認定原告未能充分陳述故意欺詐意圖，因為他們未陳述任何事實來支持被告有意就保險覆蓋範圍欺騙市場。

最終，僅有三項陳述在駁回動議中倖存，導致兩名個人被告被駁回。雖然原告獲准根據法院命令修正起訴狀，但法院附帶指示「不得浪費司法資源，在沒有關於為何具有誤導性的連貫論點的情況下，指控簡單的事實陳述可根據PSLRA提起訴訟。」

加密貨幣

德拉瓦州聯邦地區法院裁定，提供建議的加密貨幣軟體產品不構成Howey案定義的證券

Pasquinelli v. HUMBL, LLC, No. 23-743-JLH (D. Del. Dec. 19, 2025)

要點須知：2025年12月19日，德拉瓦州聯邦地區法院批准被告的駁回動議，認為原告未能陳述銷售未註冊證券，因為與共同基金不同，被告的BLOCK ETX服務並非能夠買賣的獨立資產。

HUMBL, LLC是一家處於早期階段的科技新創公司，提供數位商務產品和服務。原告購買了HUMBL先前的BLOCK ETX服務。原告起訴HUMBL，根據1934年《證券交易法》第10(b)和20(a)條提出證券詐欺索賠，並根據《證券法》第5和12(a)(1)條提出未註冊證券索賠。德拉瓦州聯邦地區法院批准HUMBL的駁回動議，認為原告未能陳述其在BLOCK ETX中的交易符合證券的定義。

《證券法》將「證券」的定義包括「投資合約」。根據SEC v. W.J. Howey Co.案（328 U.S. 293, 301 (1946)），若一項交易「涉及[1]金錢投資，[2]於共同企業，[3]且預期利潤完全來自他人的努力」，則該交易符合「投資合約」的定義。

美國德拉瓦州聯邦地區法院認為，原告未能陳述其BLOCK ETX交易符合Howey案定義的「投資合約」，因為起訴狀未指控存在共同企業。法院駁回原告將BLOCK ETX類比為交易所交易基金或共同基金的觀點，指出與投資者購買股份的共同基金不同，原告並未指控他們購買了BLOCK ETX服務的股份。BLOCK ETX服務並非能夠買賣的獨立資產。相反地，原告質疑的BLOCK ETX交易反映了多筆個別的加密貨幣交易，而非BLOCK ETX本身的交易。

實際上，BLOCK ETX服務僅作為一種推薦服務，識別訂戶應購買哪些加密貨幣資產。訂戶獨立地將每種基礎加密貨幣資產持有在自己的數位錢包中。該服務的每位訂戶可以隨意開啟或關閉BLOCK ETX軟體，並使用基礎加密貨幣資產進行交易。換言之，投資者的資產仍保留在自己的帳戶中。法院得出結論，HUMBL將BLOCK ETX訂閱費集中用於維護服務與此無關，因為投資者資產並非訂閱費，而是加密貨幣代幣。

能源業

第九巡迴上訴法院裁定，基於合理調查的會計師審計意見不承擔第11條責任

Hunt v. PricewaterhouseCoopers LLP, No. 24-3568 (9th Cir. Nov. 10, 2025)

要點須知：2025年11月10日，第九巡迴上訴法院確認駁回針對一家會計師事務所的證券集體訴訟，認為只要會計師事務所有合理理由相信且確實相信註冊聲明中的陳述是真實且無誤導性的，則其不會僅僅因為認證了其中的財務報表，而根據第11條對註冊聲明中據稱虛假或誤導性的資訊承擔嚴格責任。

燃料電池伺服器公司Bloom Energy採用名為管理服務協議的售後租回安排。根據適用的會計準則，管理服務協議可分類為營運租賃或融資租賃。Bloom Energy將其管理服務協議分類為營運租賃。當其決定上市時，聘請PricewaterhouseCoopers LLP審計反映該分類的財務報表。PwC未發現任何會計問題，並得出結論：「本公司認為，合併財務報表在所有重大方面公允列報了公司的財務狀況。」Bloom Energy將該審計意見納入其IPO註冊聲明中。

上市後，PwC發現了一個與租賃處理相關、先前未曾發現的會計問題，導致Bloom Energy修訂其財務報表，其後股價下跌13.8%。

原告起訴PwC，指控其在Bloom Energy的註冊聲明中作出虛假或誤導性陳述，違反了1933年《證券法》第11條。加州北區聯邦地區法院的一名法官駁回了對PwC的索賠，理由是「PwC對財務報表的認證並非保證其準確無誤，而是僅限於審計意見的結論。」

第九巡迴上訴法院維持原判。法院首先駁回原告的論點，即當會計師認證發行人的財務報表時，他們應對這些財務報表中包含的任何重大虛假陳述或遺漏承擔嚴格責任。相反地，法院認為，僅當會計師未能進行合理調查或缺乏合理理由相信該意見時，他們才可能對審計意見承擔責任。法院認為，原告未能陳述PwC實際上未按照公認會計原則審計Bloom Energy的財務報表，或PwC不相信其審計意見，因此未能陳述對PwC的第11條索賠。

法院亦認為，即使原告陳述了對PwC承擔責任的某些依據，其索賠仍然失敗，因為Bloom Energy對其管理服務協議的分類決定本身就是意見陳述，而原告未能指控Bloom Energy不相信其分類決定或有理由知道它們是錯誤的。

關於核微型反應器公司建造設施前景的索賠，法院批准駁回動議

Xie v. Nano Nuclear Energy, No. 23CV-6057 (JMF) (S.D.N.Y. January 8, 2026)

要點須知：紐約南區聯邦地區法院的一名法官駁回了對一家早期階段核能公司的索賠，理由是在涉及公司管理層和前景陳述的案件中，原告未能陳述可訴的虛假陳述或充分的故意欺詐意圖，亦未能克服PSLRA的安全港條款和「警示性語言足資注意」原則。

Furman法官駁回了根據《交易法》第10(b)和20(a)條及SEC Rule 10b-5針對一家早期階段核能公司及其數名高階主管和董事提出的擬議集體訴訟索賠，該訴訟指控被告在以下方面存在重大虛假陳述：(1) 公司的領導團隊，(2) 公司將核微型反應器推向市場的前景，以及 (3) 公司建造營運燃料製造設施的前景。

原告指控，被告將公司領導團隊描述為「世界級」具有誤導性，因其吹捧某些個人的存在及聘用某位審計師，而這些實體據稱背景可疑。原告進一步指控，關於被告在將核微型反應器推向市場方面取得進展的陳述具有誤導性，因為被告財務狀況堪憂且缺乏進展。原告最後指控，基於相同原因，關於被告未來將微型反應器推向市場前景的陳述亦具有誤導性。

Furman法官在不影響實體權利的情況下駁回了原告的所有索賠。首先，原告的許多索賠未能構成可訴的虛假陳述，因為原告未能首先確立索賠的虛假性，並承認其中部分陳述可能為真。其次，Furman法官認為，關於「世界級」領導團隊的陳述是不可訴的誇大之詞。第三，Furman法官認為，原告未說明據稱的遺漏如何導致被告的陳述具有重大誤導性，未能建立遺漏與被指控的不實陳述之間的充分密切關聯。

此外，原告的指控未能充分陳述故意欺詐意圖，未能證明被告有動機或機會實施詐欺，亦未能提供證明其存在明知故犯的不當行為或魯莽行為的強烈間接證據。Furman法官亦未被原告援引「核心業務」原則所說服，因為原告首先未能確定被告的核心業務。

最後，Furman法官認為，被告的前瞻性陳述伴隨著有意義的警示性語言，即使被告未使用警示性語言，PSLRA的安全港原則和「警示性語言足資注意」原則亦適用。

製藥業

德拉瓦州衡平法院駁回「新穎的」董事會詐欺索賠

DrugCrafters, L.P. v. Loh, No. 2024-0111-PAF (Del. Ch. Nov. 26, 2025)

要點須知：德拉瓦州衡平法院根據Corwin原則駁回了違反受託人義務的訴訟，並駁回股東原告提出的「新穎的」董事會詐欺論點。

Paratek Pharmaceuticals, Inc.是一家公開交易的德拉瓦州公司，擁有用於對抗抗菌素耐藥性的產品NUZYRA。被告是Paratek的五名高階主管，包括同時擔任董事的Evan Loh和Michael Bigham。為激勵管理層行銷NUZYRA，Paratek的薪酬委員會批准了一項收入績效激勵計畫，被告有資格根據該計畫獲得高達5000萬美元的獎勵。

2022年，Paratek開始與MannKind和Gurnet Point進行合併討論。2022年5月，Paratek董事會成立了一個由獨立董事組成的交易委員會，經過多輪談判，交易委員會一致批准Gurnet Point收購Paratek的要約。作為合併的一部分，部分被告保留了職位。Paratek大多數無利害關係的股東批准了該合併。

原告是Paratek的前股東，提起訴訟指控被告作為高階主管及/或董事違反了受託人義務。原告指控被告通過以下方式對董事會實施詐欺：(i) 拖延出售流程以增加RPIP激勵，(ii) 將交易引導至願意尊重RPIP並提供合併後就業機會的投標方，以及 (iii) 向董事會和交易委員會隱瞞或虛假陳述重大資訊。被告以未能陳述索賠為由提出駁回動議。

德拉瓦州衡平法院批准了駁回動議。法院駁回原告的董事會詐欺理論，稱其「新穎」，因為它「本質上與受託人為滿足流動性需求而尋求早期交易的常見事實情境相反」。法院認為，原告未能陳述任何重大資訊被隱瞞，或董事會或交易委員會受騙或被誤導。因此，法院駁回原告根據德拉瓦州「整體公平」審查標準審查該交易的請求。

衡平法院隨後認為，根據Corwin原則，「不可推翻的」商業判斷規則適用，因為與合併相關聯發布的股東委託書披露了關於合併談判、被告據稱的利益衝突，以及據稱有利益衝突的被告在交易談判中所扮演角色的所有重大資訊。由於商業判斷規則適用，法院全面批准了被告的駁回動議。

科技業

「渠道塞貨」索賠未能指明可訴的重大虛假陳述，上訴法院維持駁回裁定

In re: Mobileye Global Securities Litigation, No. 25-1292 (2d Cir. December 16, 2025)

要點須知：第二巡迴上訴法院確認駁回針對Mobileye Global Inc.的證券詐欺集體訴訟，該訴訟包含基於指控的《交易法》索賠，即Mobileye報告的收入具有誤導性，因其反映的「渠道塞貨」危及未來銷售。在上訴中，法院認為原告未能指明Mobileye任何可訴且具誤導性的陳述。

第二巡迴上訴法院確認駁回針對銷售駕駛輔助系統的Mobileye Global Inc.的證券詐欺集體訴訟索賠。原告指控Mobileye在證券備案文件中，就公司與客戶簽訂的最低承諾合約、所謂的「渠道塞貨」做法及相關披露，作出了重大虛假陳述和遺漏。索賠是根據《交易法》第10(b)和20(a)條，以及《證券法》第11和15條提起的，核心論點是Mobileye報告的收入具有誤導性，因為據稱這些收入是通過迫使客戶購買超過需求的EyeQ晶片實現的，從而「蠶食未來增長」。

第二巡迴上訴法院同意紐約南區聯邦地區法院的觀點，即原告未能指明任何可訴的重大虛假陳述或遺漏。上訴法院認為，Mobileye的公開備案文件充分披露了與某些一級客戶簽訂最低承諾合約的存在、這些客戶積累的庫存，以及預計客戶在下新訂單前將使用積累庫存的預期。第二巡迴上訴法院認為，缺乏更具體的細節（例如受此類合約約束的具體產品或數量）並未使披露具有誤導性。Mobileye高階主管關於訂單和庫存水準趨於穩定的陳述，未被充分指控為重大虛假或誤導性陳述，因為沒有指控顯示這些陳述不實或遺漏了使其不致誤導所必需的重大事實。

第二巡迴上訴法院進一步認為，許多受質疑的陳述不可訴，因為它們構成前瞻性陳述、公司誇大之詞或意見，或受PSLRA安全港條款保護。第二巡迴上訴法院亦駁回原告根據Rule 10b-5(a)和(c)提出的「方案責任」索賠，認為被指控的行為並未構成超出所謂不實陳述和遺漏之外的欺騙性方案，且最低承諾合約未被指控為非法。

關於《證券法》索賠，第二巡迴上訴法院認為，Mobileye 2023年6月二次公開發行的發行文件充分披露了相關風險，包括依賴少數客戶、訂單量波動，以及最低承諾合約和累積庫存的影響。第二巡迴上訴法院得出結論，原告偏好更詳細披露，並不構成SEC Regulation S-K第303或105項下的可訴遺漏。

由於原告未能陳述《交易法》或《證券法》項下的初犯行為，隨之而來的根據第20(a)條和第15條提出的控制人索賠亦被駁回。第二巡迴上訴法院確認地區法院全面駁回所有索賠的裁定。

關於某產品和競爭對手的陳述不可訴，法院拒絕允許提交第二修正起訴狀

In re Adobe Inc. Securities Litigation, No. 23-cv-9260 (JGK) (S.D.N.Y. Nov. 7, 2025)

要點須知：在一項基於有關競爭對手威脅、被告公司產品實力及其合併計劃的據稱虛假陳述而提起的擬議證券集體訴訟中，紐約南區聯邦地區法院拒絕原告提交第二修正起訴狀的動議。法院認為，被指控的虛假陳述要么準確無誤，要么屬於不可訴的誇大之詞。

紐約南區聯邦地區法院法官Koeltl駁回原告在針對Adobe Inc.及數名高階主管的擬議證券集體訴訟中提交第二修正起訴狀的動議。法院此前因未能陳述索賠而駁回了第一修正起訴狀，認為原告未充分指控虛假或誤導性陳述或故意欺詐意圖。

Koeltl法官根據無益性標準評估了新動議。原告很大程度上重述了第一修正起訴狀中的事實，指控Adobe及其高階主管就競爭對手Figma構成的競爭威脅、Adobe XD（一種用於創建互動式使用者介面的工具）的可行性以及Adobe的合併計劃作出了重大虛假或誤導性陳述。在擬議的第二修正起訴狀中，原告還對Adobe關於其總潛在市場的陳述提出質疑，認為Adobe的總潛在市場披露具有誤導性，因為它們據稱在考慮Figma競爭地位的情況下，誇大了公司的市場機會。

Koeltl法官認為，所有被質疑的陳述均不可訴。法院特別指出，關於總潛在市場的陳述不具誤導性，因為任何合理的投資者都不會將僅披露總潛在市場解讀為Adobe承諾佔據市場的任何特定部分。Koeltl法官亦認為，關於競爭、產品可行性和合併策略的陳述要麼準確無誤，要麼屬於不可訴的誇大之詞，且Adobe沒有義務「吹捧競爭對手的產品」或「以負面或貶損的方式描述事實」。

Koeltl法官亦得出結論，原告未能指控故意欺詐意圖，因為相關個人的股票購買行為是其長期薪酬計劃的一部分，而股票出售是根據結構化的10b5-1交易計劃或為履行納稅義務進行的。Koeltl法官亦駁回以下論點：高階主管希望通過高調交易提升聲譽的動機，在無其他證據的情況下，足以支持強烈的故意欺詐意圖推斷。

公司治理

德拉瓦州最高法院恢復馬斯克的特斯拉薪酬方案

In re Tesla, Inc. Derivative Litig., No. 2018-0408 (Del. Dec. 19, 2025)

要點須知：2025年12月19日，德拉瓦州最高法院推翻衡平法院判決，恢復了Elon Musk與特斯拉公司達成的560億美元薪酬方案，認為衡平法院撤銷該方案的裁決有誤，因為 (i) 這將剝奪Musk因其成功完成工作本應獲得的對價，且 (ii) 其先前持有的股份不能作為未來工作的薪酬。

原告在德拉瓦州起訴Elon Musk及特斯拉公司董事會其他成員，主張Musk 2018年的薪酬方案對公司及其股東不公平。該方案賦予Musk獲得總共12批股票期權的機會，每批相當於特斯拉已發行股份總數的1%。這些期權可在實現雄心勃勃的市值和營運里程碑後歸屬，並在審判時已全部歸屬，價值約為560億美元。

審判後，德拉瓦州衡平法院認定Musk是特斯拉的控制股東，且他及其他特斯拉董事在協商和批准不公平薪酬方案時違反了受託人義務。作為對違反義務行為的補救措施，衡平法院撤銷了整個薪酬方案，認為由於所有期權均未被行使，撤銷是可行的。在此過程中，衡平法院駁回被告關於撤銷方案實際上意味著Musk過去六年無償工作的論點，指出Musk因其為特斯拉所做的工作已獲得公平報酬，因為他擁有公司很大一部分股份，且其既有股權價值通過自身努力而增加，從中受益。

在上訴中，特斯拉董事會主張衡平法院存在以下錯誤：(i) 認定Musk是控制股東，(ii) 認定該方案不公平，以及 (iii) 准予撤銷該方案。

德拉瓦州最高法院推翻衡平法院撤銷薪酬方案的判決，並恢復該方案。法院指出，其法官對於是否存在違反受託人義務的行為有「不同意見」，但他們一致認為，在該案情況下，撤銷既不可行也不公平，主要有兩個原因。首先，德拉瓦州法院無法將所有各方實質上恢復到2018年前的狀態：Musk無法撤銷他投入特斯拉的工作，特斯拉股東也無法歸還他們在隨後六年中獲得的利益。其次，Musk並非必須免費工作，其既有股權不能作為2018年薪酬方案的對價，因為他早已擁有這些股份，因此若無新方案，他將無法因其工作獲得任何新報酬。

被告亦主張，如果原告僅獲得象徵性損害賠償，那麼其律師——衡平法院曾判給其3.45億美元——僅有權根據不計報酬的實得原則，就其服務的合理價值獲得費用裁決。特斯拉的律師主張，原告律師應獲得其 lodestar 數額的四倍，最高法院同意並判給了該數額，約為5400萬美元。

美國證券交易委員會執法

第十一巡迴上訴法院維持執法行動判決，因非公開的虛假陳述可被投資者獲取並促成空殼公司IPO

SEC v. Spartan Securities Group, Ltd., No. 22-13129 (11th Cir. Jan. 16, 2026)

要點須知：2026年1月16日，第十一巡迴上訴法院維持了SEC針對兩家姊妹公司（一家經紀交易商和一家過戶代理人）的執法行動判決，認為它們就其上市的19家空殼公司所作的虛假陳述 (i) 具有重大性，儘管未公開，因為投資者可應要求獲取該等陳述，且 (ii) 屬於「與證券買賣相關」的陳述，因為它們是促成證券交易的不可或缺環節。

經紀交易商Spartan Securities Group, Ltd.和過戶代理人Island Capital Management將19家空殼公司上市。Spartan向金融業監管局（FINRA）提交了表格211申請，從而實現了證券的公開報價。Island則確保了通過存託信託公司進行電子交易的資格。

SEC對Spartan、Island及兩家公司的管理人員提起執法行動，指控被告為獲得FINRA許可和DTC資格而作出重大虛假陳述，違反了《交易法》第10(b)條及其下的Rule 10b-5(b)規定。在佛羅里達州中區聯邦地區法院陪審團作出有利於SEC的裁決後，被告提出重新作為法律事項判決的動議，質疑支持陪審團認定被告在證券交易中作出重大虛假陳述的證據充分性。

地區法院駁回該動議，理由包括：被告通過聲稱發行人維持活躍營運或有形資產，以及隱瞞使用「名義主管」的做法，作出了虛假陳述；且這些陳述是在證券交易中作出的，因為它們使證券得以公開報價，從而便利了其買賣。在救濟階段，法院施加了禁令救濟和民事罰款，並下令將非法所得沒收至美國財政部。

被告上訴，再次提出證據充分性質疑，並主張救濟措施已逾時效且不當施加。第十一巡迴上訴法院維持原判。法院認為，被告在表格211申請和尋求DTC資格過程中的虛假陳述具有重大性，因為有關公司業務營運和控制的資訊直接關係到公司的未來，對合理投資者而言至關重要。法院駁回被告關於這些虛假陳述未公開因而不可能影響投資決策的論點，理由是投資者可以應要求獲取該資訊即已足夠。

法院亦駁回被告關於這些不實陳述並非「與」證券買賣「相關」，因為它們與交易並非同時發生的論點。法院認為，獲得FINRA許可和DTC資格「打開了」公開交易的大門，而這些虛假陳述是促成這些交易的關鍵步驟。

關於救濟措施，第十一巡迴上訴法院認為，根據第21(d)(8)條（該條對第10(b)條違規行為適用10年訴訟時效），它們的提出是及時的。法院亦認為，根據第21(d)(7)條，即使此類救濟並不直接使投資者受益，將非法所得沒收至財政部也是允許的。

_______________

1 Cornerstone Research, Securities Class Action Filings: 2025 Year in Review, 第1頁。 

2 National Economic Research Associates, Inc., Recent Trends in Securities Class Action Litigation: 2025 Full-Year Review, 第18頁 (2026)，可於此處取得。

本備忘錄由Skadden, Arps, Slate, Meagher & Flom LLP及其附屬機構提供，僅用於教育和資訊目的，並非亦不應被解釋為法律建議。根據適用的州法律，本備忘錄被視為廣告。